“爱尔模式”在复制？四家眼科上市医院的并购差异
新茶饮纷纷通过“加盟”迅速扩张规模，眼科医院的做大方法论则是并购。自2009年迎来第一家上市眼科医院爱尔眼科（300015.SZ）后的多年里，A股的眼科民营医院标的始终匮乏，直至2022年何氏眼科（301103.SZ）、普瑞眼科（301239.SZ）、华厦眼科（301267.SZ）相继上市，彼此之间的较量才终于摆上台面。2023年上半年，受到疫情后眼科手术的放量以及过往需求的释放，这4家眼科公司的业绩都呈现了强劲的增长态势。爱尔眼科凭借百亿的收入规模仍然稳坐A股眼科医院的“老大”，但增速备受挑战。2023年上半年，爱尔眼科的收入和归母净利润分别为102.52亿元、17.12亿元，分别同比增长了26.44%、32.61%。同期何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科收入分别为6.21亿元、13.78亿元和19.94亿元，同期收入分别同比增长了32.84%、54.86%和26.40%，同期归母净利润分别为0.78亿元、2.35亿元和3.55亿元，同期归母净利润同比增幅分别为87.38%、358.07%和50.08%。普瑞眼科收入增速领先于何氏、华厦核心原因在于并购扩张。2023年1月，普瑞眼科收购的东莞光明眼科医院（下称“东莞光明”）在今年上半年已经创收1.01亿元，同期净利润高达0.28亿元。不过，伴随着眼科医院登陆资本市场、资金相对充足后，各家都在抛出扩张计划，谁可以晋级为下一个爱尔，市场正在拭目以待。区域选手的焦虑疫后医疗机构的手术量逐渐回归正轨后，眼科医院的业绩增长也随之提速。凭借百亿的收入规模，爱尔眼科仍然稳坐A股眼科医院的“老大”。2023年上半年，爱尔眼科的收入和归母净利润分别为102.52亿元、17.12亿元，分别同比增长了26.44%、32.61%。除了疫后手术需求的释放推动外，爱尔眼科业绩增长的重要动力还来自并购。2023年1月1日，爱尔眼科一口气收购了随州、承德等共计15家眼科公司。以购买日作为收入计算时点、不考虑合并抵消的效果，今年上半年这15家眼科子公司一共为爱尔眼科带来4.71亿元的收入，占爱尔眼科2023年上半年收入同比增长的金额的比例已达到21.96%，并购数量同比去年同期净增加4家。与此同时，爱尔眼科此前并购的眼科医院亦扛起了业绩的重担。2017年，爱尔眼科通过定向增发的形式收购了滨州沪滨爱尔眼科医院有限公司（下称“沪滨爱尔”）的70%股权，2016年上半年该子公司的收入、净利润分别仅为0.65亿元、0.16亿元。根据最新半年报中“重要非全资子公司的主要财务信息”章节显示，今年上半年沪滨爱尔的收入和净利润已经分别达到1.30亿元、0.29亿元，较2022年上半年同比增长了24.31%、25.44%。截至今年6月末，爱尔眼科旗下共有229家境内医院、168家门诊部，较2022年上半年分别增长了22.46%、27.28%。普瑞眼科也在通过并购增厚收入。2023年1月，普瑞眼科收购的东莞光明在今年上半年已经创收1.01亿元，同期净利润高达0.28亿元。通俗理解，普瑞眼科2023年上半年收入同比增长的金额为4.88亿元，仅这一家公司就为这一增收贡献了超2成的收入。截至2023年6月末， 普瑞眼科旗下设有27家眼科医院，同比净增长了4家。业绩增速同样可观。2023年上半年，普瑞眼科的收入和归母净利润分别已经达到13.78亿元、2.35亿元，同比增长率分别为54.86%、358.07%。相比之下，暂时还未操刀大规模并购等扩张的何氏眼科、华厦眼科收入增速显著落后于普瑞眼科。2023年上半年，何氏眼科、华厦眼科的收入分别为6.21亿元、19.94亿元，同期同比增幅分别为32.84%、26.40%，分别落后普瑞眼科22.02个百分点、28.46个百分点，同期归母净利润分别为0.78亿元、3.55亿元，分别同比增长了87.38%、50.08%。由于何氏眼科、华厦眼科对核心区域的依赖度较高，因此扩张是二者业绩增长的重要砝码。辽宁省是何氏眼科的主要收入贡献地。2023年上半年，何氏眼科的子公司沈阳何氏眼科医院有限公司收入和净利润分别达到2.69亿元、0.52亿元，不考虑合并抵消因素，占母公司的比重分别为43.32%、66.67%。华厦眼科的情况颇为相似——2023年上半年，核心子公司厦门眼科中心有限公司（下称“厦门眼科”）收入和净利润分别达到5.06亿元、1.28亿元，不考虑合并抵消因素，占母公司的比重分别为81.48%、36.06%。如何走出舒适区，正是摆在何氏眼科、华厦眼科的眼下挑战。复刻爱尔之路？爱尔眼科确实用业绩印证了眼科医院若想做大做强，最快捷的方式就是并购扩张。2014年开始，爱尔眼科就通过旗下控制的产业基金参投位于全国各地的眼科医院，协助这些标的引进眼科医疗方面专家人才及管理人才，进行管理体系的培育等，以提升标的的盈利能力。直至时机成熟后，由爱尔眼科完成对标的公司的股权收购，将其招至麾下实现并表。这一扩张方式确实有效提振了爱尔眼科的业绩，2023年上半年高达102.52亿元的收入，已是2014年的4.27倍。从业绩规模来看，何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科更像是10年前的爱尔眼科，后来者“抄老大的作业”确实是一个简单的方法。在并购医院的计划上，华厦眼科的披露较为详尽。8月末的投资者交流会上，华厦眼科宣布已经选定24个省（直辖市）作为重点投资区域，重点布局其中人口相对较多、经济和消费能力较强的120个城市，计划未来5年新建和并购120-150家医院，每年计划落地20-30家。华厦眼科的操作方式与爱尔眼科颇为相似，即先通过并购基金对眼科医院进行培育，此后再由上市公司完成收购实现并表。“今年我们新开设了不少医院（大连、昆明、南昌等医院）都是用并购基金投资的，除了天津是在并表范围内，其他城市的医院都先在并购基金进行培育，主要是为公司未来3-5 年的增长做布局，未来公司会根据这些医院的财务情况，在适当时间进行财务并表。”华厦眼科表示。何氏眼科也承认正在拓展辽宁以外的市场。“公司深耕辽宁市场，目前业务逐步向以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区和以成都、重庆为中心的西部地区拓展。”何氏眼科表示。信风（ID:TradeWind01）就开店的扩张计划具体实施情况等问题致电何氏眼科，但电话无人接听。普瑞眼科也称正在推进全国连锁店的布局。“公司按照‘全国连锁化+同城一体化’的整体布局战略，继续在全国各地推进扩张计划，上海奉贤普瑞、湖北普瑞和东莞光明眼科等三家新院在2023年相继开诊或并购加入普瑞眼科旗下。”普瑞眼科表示，“过去三年内新开诊的医院将成为普瑞眼科未来新的内生增长引擎。”但后来者是否可以有效复制爱尔眼科各地并购眼科医院的路径，仍要打上问号。一方面，眼科虽然具有消费医疗的属性，但实质仍然是医疗。与其他行业相比，眼科医疗的负面效应容易被放大。因此并购眼科医院只是开始，后续的融合、眼科医生的培育对于医院的发展都极为重要。华尔街见闻·见智研究团队认为，“并购愿景”未必带来好的融合效果，医生体系构建、单店如何做出影响，最终还是需要依靠医生。在医生体系的构建方面，目前普瑞、华厦等一般都采取从公立医院高薪聘请眼科学科带头人的形式，增强医生队伍的实力。2023年上半年，普瑞眼科引进原复旦大学附属眼耳鼻喉科医院眼科主任卢奕，在此之前的2022年还曾引入原中山大学中山眼科中心屈光手术中心主任刘泉。“未来公司会计划持续引入专家加入，理想情况下，希望九大学组都能引入担任过行政职务的知名教授担任学组组长，积极发挥他们的带头作用。”普瑞眼科表示。华厦眼科此前亦引进了黎晓新、赵堪兴、葛坚、郭海科教授等国际知名眼科专家作为学科带头人。但“挖人”只是一时之计。见智研究认为，如果每年要扩张30％，纯靠高薪“挖”医生并不现实，还是需要有自己的医生培养体系。事实上，多家眼科公司正在通过与与高校合作进行人才培育。“老大哥”爱尔眼科通过与山西医科大学、大连医科大学等大学合作，实现眼科人才的培训；华厦眼科则与北京大学、厦门大学等知名高校联合培养博士后，进行人才储备；普瑞眼科则与郑州大学、吉林医药学院等多家高校合作进行人才培养。但人才培养最终能否“为我所用”，仍待印证。做大单店影响力同样不简单。入门级的白内障、屈光手术主要“以量取胜”，但疑难杂症是扩大眼科医院影响力的关键。华厦眼科也承认厦门眼科业绩增长较好的重要动力源自疑难眼病。“厦门眼科中心以眼病诊疗为主，集团疑难眼病中心设立在厦门眼科中心。今年上半年，厦门眼科中心眼底、白内障、青光眼等疑难眼病收入增长均超过35%，带动整体业绩实现较好增长。”华厦眼科表示。另一方面，不断并购给上市公司带来了一定的资金压力。Wind数据显示，2018年至2022年，爱尔眼科先后完成4次再融资、合计募资额高达76.19亿元，募投资金的重要用途就是用于完成对眼科医院的并购。但某眼科公司董秘向信风（ID:TradeWind01）表示，控制好规模就不会给资金带来太大压力。“这个模式只要说规模上控制一下，不要无序的扩张，然后上市公司对标的资源的支持，能够使得它快速盈利的话，其实不太会存在资金方面的压力。”该人士指出，“因为上市公司在前期的管理当中已经对标的公司有所帮助和输出了，所以对医院也比较知根知底，因此后期由上市公司完成对标的的收购时，估值方面一般也不会存在说偏高之类的问题。”并购做大规模终有尽头，爱尔眼科亦承认其并购基金已经准备推出历史的舞台。“2014年起探索实施的产业并购基金模式让公司取得了显著的先发优势，储备了大量优质项目，但本质上是策略性的、阶段性的、过渡性的。”爱尔眼科表示，“现在上市公司体量越来越大，资金实力逐步增强，承载能力持续提高，上市公司自建的医院逐步增多，产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台。”后续的成长故事将如何演绎，市场正在拭目以待。
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